第3回は、農林中金バリューインベストメンツから奥野一成さん、岡島 翔士郎さん、レオス・キャピタルワークスから藤野英人さん、湯浅光裕さんという豪華メンバーに登壇いただいたスペシャル対談です。
投資信託を通じて企業に投資することの意義がストレートに伝わる、熱い対談となりました。
皆様のご資金がどのような企業に投資されているのか、ファンドマネージャーはどういった分析でその企業を選んだのか。
知れば知るほど、投資が楽しくなるはずです。ぜひ最後までお付き合いください！

「構造的に強靭な企業の株を保有し、企業価値の増大を楽しむのが『おおぶね』です」（奥野さん）
「正しく全力投球すれば長期的に企業価値は増大する。その強い信念がアクティブ運用の大前提」（藤野さん）

奥野さん： 僕らは「一度投資をしたら売らなくていい会社」しか買わないという運用コンセプトのもと、2007年から日本株の運用をスタートし、2012年にはアメリカを中心としてグローバルに投資のユニバースを広げて長期投資をしてきました。長らく機関投資家向けに提供していたのですが、近年になって一般の個人投資家のみなさんに開放し、「おおぶねグローバル（長期厳選）」「長期厳選投資 おおぶね（米国株式）」「おおぶねJAPAN（日本選抜）」の3本を展開しています。
長期投資の最大のポイントは、複利効果で企業価値が増大していく会社を見つけることにあります。そういう会社に投資したら、売り買いするのはもったいない。基本的にずっと保有し続ければ企業価値が上がっていくからです。そして、それがいつになるかは分かりませんが、長期的には株価は必ず企業価値に収斂していくものなんですね。
僕らが考える「いい会社」とは、「優れた商品・サービスを通して高い収益を挙げている」「他社が真似できない圧倒的な競争優位性がある」「長期的な潮流に乗っている」という3つの基準を満たした企業です。これを「構造的に強靭な企業」と言っています。つまり構造的に強靭な企業の株を保有することで、その企業価値の増大を楽しむのが「おおぶね」シリーズ。ですから、僕らのファンドのポートフォリオ企業の入れ替えは非常に限定的です。実際、私たちのファンドの定常的な売買回転率は20％程度と非常に低いです。

藤野さん： アクティブファンドの中でいえば、僕らが運用する「ひふみプラス」や「ひふみワールド＋」は売買回転率が低めであるという点で「おおぶねシリーズ」に近いところがありますね。根本的に、価値が増大していく会社というのは揺るぎないもの。もちろん時の運によって業績が変動する会社もあるけれども、「正しい経営者が正しく市場や世の中を見て全力投球していれば、長期的に企業価値は増大していく」ということに対する強い信念が、大方のアクティブ運用の大前提になっていると思うんです。

岡島さん： 「おおぶねシリーズ」の運用を象徴する事例として思い浮かぶのは、信越化学工業（4063）です。信越化学さんは我々が10年以上投資している会社で、「良い会社だ」ということはおそらく誰でも知っているでしょう。しかし、意外に長期で保有するのが難しい会社ではないかと思います。事業それぞれにシクリカル性がありますし、コングロマリット的なところがあって評価がしづらい部分もあるからです。でも信越化学さんが手掛ける塩ビにしてもシリコンウエハーにしても、世の中にとって必要なもの。そして、それをどこよりも 強く提供しているのがこの会社なわけです。一時的に需要が減速したとしても、長期で見れば今後も需要が増えていくことは変わらない。それに、信越化学さんの過去の事業の歴史を見ると、むしろ景気の悪いときに大きく投資をして他社を引き離し、より強くなってきてるんです。そういったところも、長期投資なら一緒に楽しんでいけると思います。

湯浅さん： みなさんがおっしゃったように、長期投資というのは企業の長期的な成長に期待するということですよね。我々は、それは人の成長を期待して待つことだと思っているんです。人の成長が企業価値の成長に繋がっていくということですね。もちろん、人が成長するには時間がかかります。でも、世界中の人が、どんなにルーズな人も天才的な人も男女も関係なく、平等に持っているのが「時間」。この「時間」というものを味方にする生き方をするのが自然なんだろうなと思うんです。

「企業を見るポイントは3つ。ミッション・ビジョン、オーナーシップ、インセンティブです」（湯浅さん）
「『おおぶね』が重視するのは企業との対話。一緒に企業価値創造を目指します」（岡島さん）

奥野さん： いい会社とは「構造的に強靭な企業」と言いましたが、あえてファジーな言い方をすると、「いい会社は同じ匂いがする」と思うんです。そういう意味で言うと、僕らは日本だろうがアメリカだろうが欧州だろうが、同じクオリティの会社に投資をしています。投資対象地域別に3つのファンドを提供していますが、「どこに上場しているか」というのは企業価値とまったく関係ない。「いい会社」であれば、どこにある会社でも構わないんです。3つのファンドがあるのは、投資家のみなさんの「アメリカ株に投資したい」「日本株に投資したい」「グローバルに投資したい」といったお考えにあわせてバラエティとしてご用意しているというのが僕らの考え方です。

湯浅さん： 奥野さんがおっしゃるように、「匂い」ってあると思うんですよね。それをブレイクダウンすると、僕たちが企業を見るときは、まず経営者のビジョン、ミッションは何なのかということをよくよく理解します。そして次に見るのは、オーナーシップです。これにはいろいろな意味があって、必ずしも「自社の株式を保有しているか」ということではありません。そういうものがなくても発揮できるオーナーシップ、それを経営陣を含めて社員の方々にどうやって持たせているのかについてよく聞きます。3つめは、インセンティブです。僕らは資本主義社会の中で生きています。その資本主義の中で報酬のあり方をどう考えているのか？インセンティブはお金の場合もあるし、その企業に勤めているプライドの場合もあって、さまざまに考えられると思います。それをどのように従業員の方々に周知しているのか、実際にインセンティブを渡せているのかというようなことを、おおらかに聞いていきますね。もちろん投資先企業をとりまく外部環境はさまざまですから、その中で企業がどうなっていくのかは時間をかけて見ていく必要があって、具体的にはポートフォリオで組入比率のコントロールをしながら企業の変化を見て投資をし続けていくというのが僕らの考え方です。

奥野さん： レオスさんと我々のコンセプトには違いもありますね。僕らは経営者そのものにベットすることがないんです。見ているのは「事業の構造」。経営者はそのうち変わりますが、構造はそんなに簡単に変わらないからです。それに、僕らが投資しているような時価総額、規模の大きな会社だと、経営者が大きくかじを切ることですぐ変化が起きるようなことは頻繁にはなくて、いま手を打ったら変化が起きるのは5年後くらい。ですから僕らは、産業構造や競争環境について掘り下げる分析を重視しています。もちろん、経営者の方と話すのは面白いんですけど。

岡島さん： 「おおぶね」の特徴ということでいうと、「対話」を一つのキーワードにしているところもポイントです。我々が株主として企業と「対話」するときは、「配当出しなさい」「自社株買いなさい」といった話はまったくしません。たとえば信越化学さんの例であれば、同じ化学分野に出自を持つコングロマリットであるアメリカのスリーエムについての分析内容をお伝えしたりするんです。スリーエムはイノベーティブな会社と言われますが、天才的な研究者がいたとかある1人の経営者がビジョナリーだったということではなく、組織としてイノベーションを起こす仕組みを作り上げている。その仕組みについての話を信越化学さんに持っていくと「面白い」と言っていただける。これが我々の「対話」です。今日明日、信越化学さんのビジネスや企業価値、あるいは株価に反映されるような対話ではありません。けれども、こうした対話を繰り返す中で、企業さんと一緒に企業価値創造プロセスを楽しむ。そして、そのような取り組みもしっかり受益者のみなさんにご説明し、受益者の方にも一緒に楽しんでいただく。そこが、我々のアクティブファンドとしての魅力なのかなと考えています。

「経営者との対話は、アメリカの会社のほうがやりやすいと感じます」（岡島さん）
「日本で時価総額上位の会社は、コミュニケーションできる経営者があまりに少ない」（藤野さん）

湯浅さん： NVICさんも我々も海外企業に投資していますが、企業経営者との対話という点では、アメリカの経営者の方々は自由主義の中の資本主義を深く理解しているので、スムーズに会話のキャッチボールができて楽ですよね。それに、お互いに「足りないところは謙虚に理解し、教えを請う」という姿勢があって、対話を始めた瞬間に尊敬し合える空気がきちんと作れると感じます。

岡島さん： 経営者との対話は、確かにアメリカの会社の方がやりやすいと感じる面がありますね。以前、プロセス管理や産業オートメーションなどの領域で知られるエマソン・エレクトリック社を訪問してIR担当者と話をしていたとき、見覚えのあるおじさんがふらっと入ってきたんです。「うちのCEOのデビットだよ」って。エマソン・エレクトリックはその前年に事業ポートフォリオを大きく見直していて、祖業であるモーターや発電機の事業はすべて売却するという経営判断をしていたので、私が「なぜそんな判断ができたんですか？」と質問すると、彼は「もちろん祖業だし、そこで働いている人もいるし、思い入れはある。けれど、世の中の環境変化に対応しようと考えれば、我々が経営資源を集中すべきなのは……」と非常にロジカルに説明してくれたことが記憶に残っています。さらに「ちょっとファナックやSMCについて教えてほしい」と言うんです。おそらくIRの人が「日本から面白いやつが来るぞ」っていうことでCEOにつないで、領域が似ている日本企業について私に質問したということだと思います。このエピソードで感じたのは、アメリカの会社は経営判断にしても対話のフラットさについても、やっぱりアジャイル（機敏）だなということでした。

藤野さん： 僕もたまに湯浅と一緒に外国株の調査に参加することがあるんですけれど、英語の問題はあるにせよ、アメリカ企業の方がやりやすいと思います。それは、コミュニケーションのベースに「会社は株主のために報いるのが当然」という考えがあるからでしょう。資本コストに関する意識が高く、企業価値を上げるにはどうしたらいいかというところに集中することに関しては、アメリカでは地方会社であろうが時価総額が兆円単位の会社であろうが変わらないですよね。
日本企業の場合、時価総額が兆円単位になると、きちんとコミュニケーションできる経営者があまりに少ないと思います。実は、それが「ひふみプラス」でアメリカ株を組み入れている大きな理由でもあるんです。以前、「時価総額上位100社の会社の社長に会おう」と考えて、証券会社を通じてお願いしてみたことがあるんです。でも、時価総額上位30社くらいの会社の経営者はほとんど会ってくれなかった。「僕らがもっと影響力を強めるか、日本が変わるかしないと駄目だな」と思いましたね。一方、アメリカだと時価総額が1兆円、2兆円くらいの規模の大きな会社でも、CEOやCFOがひょいひょい出てきて会ってくれます。

奥野さん： 私は、我々が投資させてもらっているような強い会社には国境は関係ないと思っています。そして、強い会社に国境がないのと同時に、強い企業に大企業も中小企業もないですね。実際、先ほども出た信越化学などは、金川会長、斎藤社長はじめ素晴らしい経営陣が、圧倒的な主体性と地道な経営戦略で着実な業績を残してきています。これらの素晴らしい経営者は長期的なスパンにたって、自社の競争優位性をさらに磨いていくのです。我々はレオスさんと違って経営者そのものにベットすることがないことは先に述べた通りですが、素晴らしい経営者というものは我々と同様に長期の目線で事業経営をしていらっしゃるので、そういう方々との対話は我々にとっても学びになります。長期投資にとって最も大事なことは、市場動向、需給動向、市場でのValuation(割安・割高)などではなく、企業が営む事業の経済性を見極めることだと信じています。この見極めにおいて、企業の大小にかかわらず真に素晴らしい企業の経営者と対話することで、我々の投資の質を向上させることができると信じていますし、今まで実直にそれを実行してきたのです。

藤野さん： 僕は、あと10〜15年経てば日本の時価総額上位企業の顔ぶれが入れ替わる形で変わってくるだろうなと思っています。そうなったら、僕は世界株は湯浅 に任せて、日本株100％でやりたいなと思っているんです。

「『アクティブ』という言葉の中には、マーケットに対するリスペクトがある」（藤野さん）
「アクティブファンドが利益を出し続ける会社に投資することで、社会はちょっとずつ良くなっていく」（奥野さん）

藤野さん： 僕、マーケットってすごく素晴らしいと思っているんですよ。何が素晴らしいかって、株式市場に参加しているのはほとんど不完全な人ばかりですよね。全知全能の神みたいな人が参加してるわけじゃなくて、むしろ「今日儲けたい、明日も儲けたい」というような強欲な人や思慮の足りない人が大半という世界なわけですよ。もちろん、全知全能に近い人や非常に思慮深い人もいるんだけれども、そういう人たちがごちゃごちゃ集まると、アダム・スミスのいう「神の見えざる手」が働く。平凡でいびつで利己主義的な僕たちが集まって、ああでもないこうでもないとやり合っていると、浮ついていたり思慮が足りなかったりする人たちの集団なので短期的にはひどく間違えるんだけれども、長い時間軸で見れば理屈に合う方向に市場が動いていく。不完全な僕たち1人1人が、神のパーツであるということですよね。だから市場参加者はすべて尊敬されるべきで、短期投資家、長期投資家の中に優劣の差はないと思っています。長期投資が善で短期投資が悪なんてことは全くない。
「神の見えざる手」の話はアダム・スミスの『国富論』に書かれていますが、彼の『道徳感情論』にはもう一つ、大事なことが書かれています。それは、市場参加者が全員泥棒のような悪人だった場合はどうなるのかということです。この場合、「神の見えざる手」は働かないんですよ。「市場を良いものにしよう」というような意思が大なり小なり働かないと、市場は機能しないんです。その意味で、僕はアクティブファンドのファンドマネジャーは大なり小なりマーケットに公共性や「真面目にやる」という価値感を与える存在だと思うんですよね。もちろん僕らファンドマネジャーもそれぞれいびつな人間だと思うんですけれど、根本的に「アクティブ」という言葉の中にはマーケットに対するリスペクト、公共の財産としてそれを重んじる気持ちが入っているんじゃないかと思います。

奥野さん： アクティブファンドがちゃんと利益を出し続ける会社に投資をすることで、投資家が儲かるのと同時に、社会はちょっとずつ良くなっていくんですよね。日本には「利益」について誤解している人がいて、「利益を得るのは何か悪いことをしているんじゃないのか」「たくさん利益を出すのは、何かセコいことをしているんだろう」というイメージを持っている人も結構多いと思うんですけれど、利益を持続的に出し続けるということは「社会の問題を解決している」ということ。顧客の問題を解決した対価が利益なんですから。
そういう資本主義の当たり前の話を、僕たちは実はほとんど教えられてこなかったんですよね。藤野さんが「神の見えざる手」とおっしゃいましたが、それこそがこの500年ほどの世界の発展をもたらしてきたんだという当たり前のことを、僕たちは知らなすぎるんだろうと思っています。
僕たちはファンドに投資していただいている受益者さんだけでなく、投資している企業の経営者や従業員の人たちと一緒に「おおぶね」に乗っていると思っています。青臭いことを言うと、その企業の人たちと一緒に、世界を良くしていきたい。それが、私が「おおぶね」にかけている願いです。

投資家の皆さんへメッセージ

湯浅さん： アクティブファンドの魅力を伝えていくには、やっぱり僕らのやっている仕事が楽しそうに見えないと駄目だし、「どうして楽しいのかな？」って思わせないと駄目だし、かっこよく見えないと駄目だと思っています。この座談会を通じて、運用のパフォーマンスで精一杯戦っていきたいというのと同時に、そういう面でもアクティブファンドマネジャー同士、切磋琢磨しながら戦っていきたいという思いを強くしています。

岡島さん： アクティブ運用をする以上、長期で見ていただければ 必ずインデックスを上回る投資成果をあげる自信はあります。しかし、基準価額の増減という意味でのリターンは事前にお約束できません。では我々が確実に受益者のみなさんに提供できるものは何かというと、しっかりとした説明だと考えています。我々が考える「構造的に強靭である」という点について、受益者のみなさまには月次レポートや運用報告会で投資先企業をどう見ているかをしっかりお伝えしていくことをお約束します。私は、世界的に強い会社がどのようなビジネスモデルを持っているのか、今どんな潮流を捉えているのかといった話は多くのビジネスパーソンのみなさんにとって学びになり、その学びもまた投資のリターンとして確実に積み上がっていくものだと考えていますし、今後もそういったことを愚直にお伝えしていきたいと思っています。

藤野さん： 日本の個人金融資産の内訳を見ると、現預金比率が上がり続けています。企業に投資するよりお金をにぎりしめていたいという人が増えているのはすごく残念なのですが、これは私たち資産運用業界の努力不足でもあるのだと思います。ライバルとして「おおぶね」を見れば負けずに戦っていくのは当然なのですが、切磋琢磨して市場を大きくし、奥野さん、岡島さんたちとも一緒に総力をあげて投資の楽しさやアクティブファンドの面白さを伝えていきたいと思っています。

奥野さん： さきほど「おおぶね」には企業の経営者や従業員の人たちと一緒に乗っていると思っていると言いました。もちろん海が荒れるときもあるでしょうけれども、しんどいときこそ同じ船に乗るチームとしてどう助け合えるかが大切だという思いも「おおぶね」という名前には込められています。受益者のみなさんにも、ぜひ一緒に「おおぶね」に乗っていただきたいと思っています。