～Moody'sの中国格付け見通し引き下げ、中国版GPIFの株式市場支援～
投資情報部 李 燕
2023/12/07
11/30-12/6の中国株主要指数は下落しました。中国経済見通しの悪化や米格付け会社Moody'sによる中国の格付け見通し引き下げが重石となりました。
今回のトピックスは、「Moody'sの中国格付け見通し引き下げ、中国版GPIFの株式市場支援」です。
今週の中国株市況
図表1 主要中国株指数の年初来推移
注：12/6までのチャートです。
※BloombergデータをもとにSBI証券が作成。
図表2 香港市場の業種別指数の年初来推移
注：業種別指数は香港市場のハンセン総合指数のサブ指数です。12/6までのチャートです。
※BloombergデータをもとにSBI証券が作成。
図表3 当社内売買代金上位10銘柄の騰落率と関連ニュース（注）
| 銘柄コード | 銘柄名 | 騰落率 | 関連ニュース等 |
| NIO | 蔚来汽車（ニオ）Inc ADR | 7.9% | 決算内容と電池生産部門のスピンオフ計画が買い材料となった。7-9月期の売上高は前年同期比47％増となり、市場予想をやや下回ったが、調整後EPS（1株当たり利益）は-2.28元となり、市場予想（-2.53元）より良好だった。自動車部門の粗利益率は11.0％で4-6月期の6.2％より改善し、市場予想の10.2％を上回った。10-12月期の納車台数ガイダンスは4.7万～4.9万台で市場予想を下振れたが、経営陣は自動車部門の粗利益率は10-12月期も改善する見通しだとした。来年の見通しについては、「2024年には車両マージンを15%から18%までさらに引き上げることができると考えている」と説明した。ロイター通信は12/6に、同社は黒字化と効率化の一環として、電池生産部門のスピンオフを早ければ年内に実施する予定と報じた。経営陣は12/5の決算発表会で、「基本的にプロジェクトに関しては、業績への貢献を検討する。今後3年間に業績貢献が得られない場合、延期または終了を検討する予定だ」と説明していた。「今後3年間、バッテリー生産を社内に導入しても粗利益率の改善には役立たないことが判明した」と明かした。値下げに関して質問が及んだ際は、「競合他社であるBMWやメルセデスなど、多くの老舗ブランドもかなり積極的に価格を引き下げている。最大3割の値下げもあった。しかし、激しい競争の中でも、当社は依然としてかなり安定した価格を維持している。この安定した価格は当社の車両マージンの向上にも反映されている。したがって、当社の長期戦略は、車両マージンを継続的に改善しながら、価格を安定的に保つことだ」と説明した。中国工業情報化省は同社を自動車生産を認めるリストに追加した。中国当局は業界全体の生産能力過剰を防ぐため、自動車メーカーの生産能力拡大の認可について厳しい姿勢を取ってきた。そのため、同社の生産許可はなかなか下りずにいたが、ようやく許可が下りたことになる。決算発表会で経営陣は、「自社生産は他社委託生産と比べると、コストが約10％低くなる見込みだ」と示した。 |
| BABA | 阿里巴巴集団（アリババグループ）ADR | -4.3% | 続落した。競合のPDDホールディングス(PDD)の好決算と、米格付け会社ムーディーズ・インベスターズ・サービス（以下、ムーディーズ）による中国の格付け見通し引き下げが嫌気された。アリババの7-9月期決算では中国のEコマース事業が回復したが、競合のPDDホールディングスはそれを大幅に上回る増収率を達成した。PDDホールディングスは11/28に決算発表してから株価が大幅続伸し、時価総額はアリババを超えた。「アリババはPDDホールディングスに敗れた」のようなタイトルの記事が出回った。PDDホールディングスの決算発表後、大手証券会社はアリババの投資判断を「オーバーウエイト」から「イコールウエイト」に引き下げた。ムーディーズの中国格付け見通しの引き下げで中国株が総じて売られた中、同社株の下落率が他の主力中国株より大きいのは、このような要因が背景と考えられる。なお、この間、機関投資家の売買動向をみると、売り買いが交錯した。全般的にみて、比較的ポジションが多いファンドは売却が進み、比較的ポジションが少ないファンドは保有比率を引き上げた。 |
| 00700 | テンセント(騰訊) | -1.7% | 上昇後、下落した。TikTokを運営するバイトダンスが主力ゲームブランド「Nuverse」を廃止し、ゲーム部門の人員削減を計画していると報じられた際は、買われた。大手証券会社はバイトダンスのゲーム事業からの撤退はテンセントにプラスだと指摘した。その後、中国当局による11月のゲーム認可リストに同社が入っていないことが判明し、売りを誘った。新規ゲームの認可をめぐっては、中国当局が大手よりも中小企業を選好しているとの指摘もある。競合のネットイース(NTES)は11月に1つのゲームがリスト入りした。テンセントは12/4と12/6に自社株買いを実施した。なお、大手証券会社は2024年は中国のマクロ経済が改善し、地政学的緊張が緩和されれば、中国株は上昇する可能性があると、主要テーマに持続可能で質の高い成長と株主還元の増加、海外展開など挙げた。ネット関連のトップ推奨銘柄としてはテンセント、PDDホールディングス(PDD)、トリップドットコム(TCOM)を挙げた。 |
| XPEV | シャオペン ADR | -2.7% | 中国EV最大手のBYD(01211)が12月も販促を強化し、競争激化懸念で売られた。その後、同社の11月の販売台数が2万41台と、10月より微増したことが明らかになり、一段安となった。ただ、同社にとっては、はじめての2カ月連続の2万台超えとなった。その後、同社の新車に関する報道やフォルクスワーゲンとの提携をめぐる進展で買い戻された。フォルクスワーゲンは今年に8月に、同社に7億ドルを出資（同社株式4.99％を取得）すると発表したが、シャオペンは12/6に、フォルクスワーゲン向けの新株発行が完了したと発表した。同時に、両社が共同開発している2つのEVモデル（中低価格帯）について、フィジビリティ・スタディ（新規プロジェクト・事業の実現可能性を調査すること）の結果は良好だと明かした。大手証券会社は、2024年は（中国で）自動運転レベル2技術の商用化を加速するための、さらなる支援措置が期待されるとし、ファーウェイやシャオペンが最初に恩恵を受けるだろうと予想した。なお、8月に同社を辞任した元・副社長は、エヌビディア(NVDA)の中国自動運転チームを率いることになったと報じられた。 |
| 01211 | 比亜迪 ( Byd ) | 0.7% | 同社が12月も販促を強化し、競争激化や需要鈍化懸念で売られたが、11月の販売実績とCEOによる自社株買い提案を受け、買い戻された。販促強化は、競争激化の側面に加え、2023年通期の販売目標達成と来年の新車種投入に向けた在庫処理という側面もあると考えられる。同社の11月の販売台数は、30万1,378台で、前年同月比31％増加した。ただ、10月よりわずかに増加した。同社は年間300万台の目標を掲げており、1-11月の実績は267万台となっている。したがって、目標を達成するために、12月は33万台を販売する必要がある。もし、12月の販売台数が10月と11月の同水準になった場合、僅かながら年間目標は未達の可能性もある試算となる。同社が一部車種で12月に販促強化を決めたのは、わずかながら目標未達を避けたい思惑もあったとみられる。足元の株価下落を受けてか、同社の王伝福CEOは12/6に、自社株買い（中国本土上場のA株）を提案した。深セン証券取引所に届けた書類では、自社株買いは株主利益の保護と投資家の信頼向上、企業価値の安定・向上を目的とすると説明した。大手証券会社が同社株を投資判断「アウトパフォーム」でカバレッジを再開した。 |
| 00941 | チャイナモバイル | 0.6% | 特段材料はなく、小幅に上昇した。ムーディーズが中国の格付け見通しを引き下げ、12/5は他の中国株と同時に売られたが、12/6に買い戻された。12/6は中国財政部が社会保障基金（日本のGPIFに相当）による株式等への投資比率上限を30％から40％へ引き上げる意向を示し、中国株が全般的に持ち直した。なお、同社株は11月に入ってから狭いレンジのボックス圏での推移となっており、9月中旬からの下降トレンドの終了が示唆されている。 |
| PDD | PDD ホールディングス ADR | 0.2% | 11/28に好決算を発表後、急騰し、11/30には年初来高値を更新した。ただ、急騰による高値警戒感とテクニカル要因（RSIが短期的に買われ過ぎの70％を超え、86％に達した）も相まって、12月に入ってからは利益確定売りが優勢となった。ただ、出来高は次第に減少しており、売り圧力は弱まっていることが示唆された。好決算を受け、大手証券会社数社が目標株価を引き上げた。Bloomberg集計によると、同社の目標株価は決算発表後（12/6まで）、およそ3割引き上げられた。 |
| LI | リーオート ADR | -6.0% | 自動運転支援の導入遅れを嫌気し、下落した。同社は当初、最新世代の運転支援システム「AD Max 3.0」を年内に中国全土で100都市にカバーする目標を掲げたが、11/28に経営陣は謝罪とともに来年前半になる見通しだと示した。12月は先進運転支援システムのためのナビゲーション機能「NOA（Navigation on ADAS)」は100都市で利用可能になると説明した。11月の販売台数は41万30台となり、10月に続き40万台を超えた。ただ、他の自動車メーカー同様に、同社も前月に比べると伸び率はやや鈍化した。なお、同社は1-11月の販売台数が32万5,677台となり、年間目標30万台をすでに達成した。経営陣は、「12月は5万台の納入目標に向けて引き続き努力していく」と表明した。 |
| 02269 | 薬明生物技術 | -31.3% | 会社側が業績見通しを下方修正し、大幅安となった。詳細は、中国株式One Pagerの「薬明生物（ウーシー・バイオ）」をご参照ください。業績見通しの下方修正後、大手証券会社4社が同社の投資判断と目標株価を引き下げたことも嫌気された。同社は12/5に、発行済株式総数の10%に相当する株数の自社株取得を決議したと発表した。発表資料では、「現在の取引価格（株価）は、当社本来の価値や実際の事業見通しを反映したものではないと考えている。本株式買戻し案は、当社の事業見通しに対する自信を示すものである」と記してあった。業績見通しの下方修正はまったくの予想外だったため、自社株買い計画だけでは早期の信頼回復を得ることは厳しいかもしれない。なお、バイオ医薬品業界は他の業種に比べて比較的変動が大きく、同社の主要顧客であるバイオ医薬品メーカーの資金調達環境が改善されれば、同社への受託プロジェクトが回復する可能性もある。Bloomberg集計によると、同社の目標株価（※）は業績見通しの下方修正後（12/6まで）、およそ3割引き下げられた。 |
| BILI | ビリビリ ADR | -1.0% | 11/29に予想を下回った決算を発表し、大幅安になった後、続落した。12/6は、大手投資ファンドの保有比率比率の引き上げで、小幅に上昇した。 |
注：米国上場の中国企業ADRを含めた2023年7月-9月の中国株売買代金上位10銘柄で、売買代金順となります。米国市場と香港市場に同時上場している銘柄については、売買代金を合算の上、銘柄表記は売買代金の多い銘柄となっています。騰落率は12/6時点、過去5日間の株価騰落率です。
※BloombergをもとにSBI証券が作成。
今週の中国株市況
11/30-12/6の中国株主要指数は、ハンセン指数が3.1％下落、ハンセンテック指数は4.2％下落しました。米国上場のADRで構成されるナスダック・ゴールデン・ドラゴン中国指数（HXC指数）は4.0％下落しました。
中国経済見通しの悪化や米格付け会社ムーディーズ・インベスターズ・サービスによる中国の格付け見通し引き下げが重石となりました。ムーディーズの見通し引き上げについては、「今回のトピックス部分」をご参照ください。
11/30-12/6のハンセン指数とハンセンテック指数の構成銘柄の騰落率は、図表4の通りです。総じて売り優勢のなか、カジノ大手の金沙中国(01928)が大株主による株式増資計画で上昇し、新興EVメーカーのニオ インク A(09866)は自動車部門の粗利益率改善と電池生産部門のスピンオフ報道で買われました。
なお、バイオ医薬品開発受託大手の薬明生物(02269)の急落については、中国株式One Pagerと図表3のコメント部分をご参照ください。
図表4 ハンセン指数指数とハンセンテック指数構成銘柄の騰落率
ハンセン指数構成銘柄の騰落率上位5銘柄と下位5銘柄
| 銘柄コード | Bloomberg銘柄名 | 騰落率 | 企業概要 |
| 01928 | 金沙中国 [ｻﾝｽﾞ･ﾁｬｲﾅ] | 10.3% | カジノ大手 |
| 02331 | 李寧 [ﾘｰ･ﾆﾝ] | 3.3% | 中国国産ブランドのスポーツウエア大手 |
| 00006 | 電能実業 [ﾊﾟﾜｰ･ｱｾｯﾂ] | 2.9% | 電力会社 |
| 01038 | 長江基建 [ﾁｮﾝｺﾝ･ｲﾝﾌﾗ] | 2.8% | グローバルインフラ会社 |
| 00001 | 長江和記実業［CKﾊﾁｿﾝ］ | 2.7% | コングロマリット |
| 銘柄コード | Bloomberg銘柄名 | 騰落率 | 企業概要 |
| 06098 | CG SERVICES | -8.5% | 不動産サービス会社 |
| 01299 | 友邦保険 [AIAｸﾞﾙｰﾌﾟ] | -8.7% | アジアの保険大手 |
| 02359 | 無錫薬明康徳 | -11.0% | 医薬品開発受託大手 |
| 02319 | 蒙牛乳業 [ﾓﾝﾆｭｳ･ﾃﾞｲﾘ] | -11.1% | 乳業大手 |
| 02269 | 薬明生物 [ｳｰｼｰ･ﾊﾞｲｵﾛｼﾞｸｽ] | -31.3% | バイオ医薬品開発受託大手 |
ハンセンテック指数構成銘柄の騰落率上位5銘柄と下位5銘柄
| 銘柄コード | Bloomberg銘柄名 | 騰落率 | 企業概要 |
| 01797 | East Buy Holding Ltd | 10.3% | 漢字社名は「東方甄選」、オンライン教育会社 |
| 09866 | 蔚来汽車 [ﾆｵ] | 5.8% | 新興EVメーカー |
| 00992 | 聯想集団 [ﾚﾉﾎﾞ･ｸﾞﾙｰﾌﾟ] | 1.7% | パソコン（PC）大手 |
| 00772 | 閲文集団（China Literature） | 1.3% | オンライン文学プラットフォームを運営 |
| 06618 | 京東健康（JD Health） | -0.4% | JDドットコム（09618）傘下のインターネットヘルス大手 |
| 銘柄コード | Bloomberg銘柄名 | 騰落率 | 企業概要 |
| 00285 | 比亜迪電子 [BYDｴﾚｸﾄﾛﾆｯｸ] | -7.2% | BYD（01211）傘下のスマートフォン部品・受託製造メーカー |
| 02382 | 舜宇光学 [ｻﾆｰｵﾌﾟﾁｶﾙ] | -8.4% | 大手光学機器メーカー |
| 09626 | ﾋﾞﾘﾋﾞﾘ | -9.1% | 動画プラットフォーム大手 |
| 00268 | 金蝶国際軟件 [ｷﾝｸﾞﾃﾞｨｰ・ｿﾌﾄｳｴｱ] | -10.3% | ソフトウェア会社 |
| 09898 | 微博 | -17.9% | ソーシャルメディア・プラットフォーム運営会社 |
注：騰落率は12/6時点、過去5日間の株価騰落率です。
※BloombergデータをもとにSBI証券が作成。
今回のトピックス
今回のトピックスは、「Moody'sの中国格付け見通し引き下げ、中国版GPIFの株式市場支援」です。
米格付け会社ムーディーズ・インベスターズ・サービス（以下、ムーディーズ）は12/5に、中国の信用格付け見通しを「安定的」から「ネガティブ」に変更すると発表しました。中国に対する「AI」の格付けは据え置かれましたが、将来的に格付けが引け下げられる可能性が出てきました。
ムーディーズの発表直後の中国資産の動向を確認してみると、債券市場と人民元相場は比較的安定でしたが、中国株は軟調さが目立ちました。中国の大手国有銀行が本土市場で人民元に対しドルを大量に売ったと報じられたことからすると、中国当局は債券市場と人民元相場の安定維持を図ったもようです。
一方、中国株は総じて売り優勢となり、12/5は中国本土市場の上海総合指数は1.7％下落、香港市場のハンセン指数は1.9％下落、ハンセンテック指数は2.1％下落し、米国市場のHXC指数は1.5％下落しました。
それを受けてか、翌12/6に、中国当局は株式市場への支援措置に打って出ました。中国財政部は社会保障基金（※）による株式等への投資比率上限を30％から40％へ引き上げる意向を示しました（※日本のGPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）に相当します）。それを受け、12/6は主要株価指数が一旦持ち直しました。
ただ、株式市場にとってみれば、ムーディーズによる格付け見通しの引き下げは、中国経済見通し悪化を一段クローズアップさせたことになるため、経済見通しの改善なしでは本格的な株価回復は難しいかもしれません。
ムーディーズによる格付け見通しの引き下げが一種の「警鐘」になり、中国当局がより踏み込んで経済成長と財政への取り組みを強化すれば、信頼回復につながる可能性もあります。Bloombergのエコノミストチームは、中国当局がムーディーズによる格下げを回避する方法として、金融緩和と中央政府による財政出動、住宅市場の安定化などを挙げました。
ムーディーズによる見通し引き下げを受け、中国当局は「とっさの反応」としてムーディーズを批判し、「初動の対応」として資本市場の安定化を図りましたが、今後は格下げ回避のために何らかの措置を打ち出す可能性があると考えられます。ただ、それに時間がかかりすぎた場合、その間は中国株からの資金流出が続く可能性があります。
なお、中国リスクを図る尺度の一つとして（特に突発のことが起きた際）、中国国債の保証コストであるクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）（一般的に5年物CDS）が良く使われます。ムーディーズによる格付け見通しの引き下げ後の中国5年物CDSを確認してみると（図表5）、今のところ小幅上昇にとどまっています。
図表5 中国5年物CDSとMSCI中国指数の推移（2020年以降）
※BloombergデータをもとにSBI証券が作成。
中国財政問題はすでに大きく取り上げられてきており、市場でもそのリスクをある程度織り込んでいるためかもしれません。ただ、中国当局の対応遅れが続く場合、織り込みが不十分なのかという不安につながる可能性があります。明確が材料が出るまで、中国株は軟調さが続くかもしれません。
なお、中国本土の投資家は足元で買いを実施しているもようです。中国本土の中国南方CSI国信中央国有企業テクノロジー・リードETFは12/1と12/4に、今年1日平均の6倍に当たる資金流入は見られました。中国本土投資家による香港株投資は、ムーディーズが中国の格付け見通しを引き下げた12/5に、前日の売り越しから買い越いに転じました。それをもって「底」だと判断することは難しいと思いますが、ある程度下値を支えることにはなるかもしれません。
なお、前回のレポートで予告したパソコンとスマートフォン市場の動向と見通しに関しては、12/6付の「【米テック株ウォッチャー】「生成AI」の2023年、2024年は「AI PC」や「AIスマホ」？！」をご参照ください。
※本ページでご紹介する個別銘柄及び各情報は、投資の勧誘や個別銘柄の売買を推奨するものではありません。
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