どうする日銀？日本株の今後は？
投資情報部 淺井一郎 栗本奈緒実
2023/01/17
円高に上値を抑制される日経平均
1月第2週（1/10-13）の日経平均株価は145.67円高(+0.6％)と小幅高となりました。
同期間の米国市場では、NYダウが+2.0％、グロース株中心に構成されたNASDAQが+4.8％と東京市場を上回るパフォーマンスでした。
同週内に発表された米12月消費者物価指数(CPI)やミシガン大学消費者信頼感指数で1年先の期待成長率が、インフレ鈍化を示す形となりました。FRB（米連邦準備制度理事会）による金融引締めへの鈍化観測が強まり、市場心理が改善。1/10(火)-13(金)の米国市場は主要3指数が揃って続伸しました。
米国市場に比べ、1月第2週の東京市場が軟調となった要因は「円高」にあります。1/17（火）～1/18（水）の日程で日銀金融政策決定会合の開催が予定されています。1/12(木)以降は、日銀会合や米インフレ指標鈍化により日米金利差は縮小するとの見方が強まり、円高ドル安が急進。1/16（月）時点で1ドル127円20銭台まで進み、2022/5以来の円高水準となっています。
前回の日銀金融政策決定会合では、長期金利の許容変動幅が拡大され、一気に円高が進行しました。日銀側は否定しているものの、2023/4の総裁交代を見据えた大規模緩和政策を変更するための「はじめの一歩」として、市場では捉えられています。1/12（木）以降は、日銀の金融政策変更の織り込みが進みました。株式市場でも、図表7 日経平均株価採用銘柄の上昇率上位（1/10～1/16）にあるよう、銀行株の顔ぶれが目立っています。
日本の7‐9月期決算では、円安が業績や業績見通しを押し上げる企業が多々ありました。よって、目下の円高外貨安の進行が、今後の懸念材料とみられ、株式市場で重しとなっています。
他には、ファストリ(9983)が1/12（木）大引け後に、8-11月期の決算発表を経て株価が続落したことも日経平均株価の大きな上値抑制要因でした。中国事業が新型コロナの影響で苦戦を強いられ、純利益が前年同期比▲9％という結果となりました。図表8 日経平均株価採用銘柄の下落率上位（1/10～1/16）では、第2位で株価は▲10％超です。同社株は日経平均株価に対するウエイトが9.6％(1/16時点)を占めているため、単体での大幅安でも指数全体の下落圧力として作用しました。
1/16（月）の日経平均株価は、1/17（火）-18（水）開催予定の日銀金融政策決定会合への警戒感から続落スタートとなっています。ただ、1/17（火）は午前は大幅高しており、東京市場は同会合の結果発表を控え、神経質な展開になっています。
図表1 日経平均株価およびＮＹダウの値動きとその背景
図表2 日経平均株価
図表3 ＮＹダウ
図表4 ドル・円相場
図表5 主な予定
図表6 日米欧中央銀行会議の結果発表予定
図表7 日経平均株価採用銘柄の上昇率上位（1/10～1/16）
図表8 日経平均株価採用銘柄の下落率上位（1/10～1/16）
どうする日銀？日本株の今後は？
国内では、1/17（火）～1/18（水）の日程で、日銀金融政策決定会合が行われています。前回（2022/12/19～20）では、イールドカーブ・コントロール（YCC）について、10年国債利回りの許容変動幅を±0.25％から±0.50％へ拡大することが発表されました（図表9）。従前、黒田日銀総裁は、YCCの変動許容幅の拡大に否定的な見解を示しており、同発表は市場の意表を突くサプライズとなりました。
これ以降、市場では日銀の金融緩和策が出口戦略へ向かうのでは？との思惑が高まっています。国債先物市場では、10年国債利回りの変動許容幅の再拡大（又は撤廃）を見込み、長期国債先物に対し主に投機筋と見られる売り仕掛けが見られます。株式市場では、金利上昇圧力が高まる中、銀行などの金融株が上昇していますが、その一方でテクノロジーなど金利上昇に弱い株が売られ、相場全体としては重い値動きとなっています。
そこで本稿では日経平均の先行きを占う上で注目される日銀の動き（金利動向）について考えてみましょう。
図表9 日本10年国債利回りと許容変動幅
- ※日本銀行、BloombergデータをもとにSBI証券が作成
1）日銀は10年国債利回りの許容変動幅の再拡大（又は撤廃）に動く？？
これは時間の問題でしょう。前回の会合後も、債券市場では10年国債への売り圧力が強く、国債のイールドカーブが歪（いびつ）であるなど、市場機能が損なわれた状態が続いています。一部の報道では『今回の会合で日銀は、現状の金融緩和策による副作用について改めて点検する』と報じられています。今回の会合で許容変動幅の拡大が行われるかは断定できませんが、いずれ許容変動幅を拡大し撤廃する方向性にあると考えられます。ただ、安易な政策変更は却って市場の混乱を強める可能性があるため、慎重に進められるのではないでしょうか。
2）長期金利（10年国債利回り）はどこまで上昇するの？？
10年国債利回りの許容変動幅が拡大されれば、そのタイミングで金利は急上昇し、円高や株安につながることが予想されます。許容変動幅が最終的に撤廃されたとして、その際の10年国債利回りの水準はどの程度になるのでしょうか。00年以降の10年国債利回りの推移を見ると、もっとも高い時で2％弱の水準でした（図表10）。現状が0.50％程度なのでまだまだ大幅な上昇余地がありそうに見えます。しかし、その一方で日本の潜在成長率は22年4-9月期で+0.3％（日銀推計）と、00年代前半に比べて大きく低下しています。このことを考慮すると、10年国債利回りの上昇余地は、現状水準と比べて限定的と考えられます。
3）政策金利の引き上げはあるのか？？
日本でも欧米のように政策金利が引き上げられれば、これは疑いようのない金融引き締めになると言えます。ただ、日銀にとって政策金利の引き上げはハードルが高いと思われます。その理由としては、日銀は足元のインフレは、資源高や円安を背景とするコストプッシュ・インフレであり、一時的なものと見做していることが挙げられます。また、かつて日銀は2000年8月に政策金利を引き上げ、ゼロ金利を解除する方向に金融政策の舵を取りました。しかし、そのころの米国はＩＴバブルが終焉し、景気後退へ向かっていました。日本経済はその煽りを受けて失速してしまい、結果として利上げは大失敗に終わりました。現在、米国ではテクノロジーセクター主導の景気拡大が一服し、米経済が後退へ向かっていますが、その姿は当時の状況とダブって見えます。日銀としても同じ轍は踏めないでしょうから、政策金利の引き上げには相当、慎重にならざるを得ないと考えられます。
当面、金融政策変更への思惑が高まる（≒長期金利に上昇圧力がかかる）局面では、円高進行や株価下落など、相応の影響が出ることが想定されます。ただ、10年国債利回りの上昇余地が限定的であれば、市場の影響も軽微にとどまるでしょう。また、日本の金融政策が本格的に引き締めへ移行するにはハードルが高いため、こうした認識が市場に浸透すれば、日経平均の不透明感についても緩和へ向かうと考えられます。
図表10 日本長短金利と潜在成長率
- ※日本銀行、BloombergデータをもとにSBI証券が作成
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